來(lái)源：保觀

作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者之一，險(xiǎn)資在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的布局正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的邏輯重構(gòu)。

(資料圖片僅供參考)

中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，險(xiǎn)資對(duì)不動(dòng)產(chǎn)買入合計(jì)近50億元，而2025年全年，險(xiǎn)資買入不動(dòng)產(chǎn)的總金額已接近200億元，高出2024年數(shù)倍。

與規(guī)模回升同步發(fā)生的，是投資結(jié)構(gòu)的徹底反轉(zhuǎn)：過(guò)去依附房地產(chǎn)開發(fā)的非標(biāo)債權(quán)占比大幅下降，而保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等運(yùn)營(yíng)類不動(dòng)產(chǎn)的新增投資占比逐步上升。

險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)投資的轉(zhuǎn)型，不僅重塑了險(xiǎn)資的資產(chǎn)配置邏輯，更深刻改變了中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的底層生態(tài)，推動(dòng)行業(yè)從“開發(fā)紅利時(shí)代”全面進(jìn)入“運(yùn)營(yíng)價(jià)值時(shí)代”。

1

舊模式的興衰，從黃金擴(kuò)張到風(fēng)險(xiǎn)出清 

險(xiǎn)資與不動(dòng)產(chǎn)的深度綁定，始于2012年投資渠道的全面放開。當(dāng)年《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》出臺(tái)，明確險(xiǎn)資可投資商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、辦公不動(dòng)產(chǎn)等品類，為長(zhǎng)期閑置的險(xiǎn)資打開了全新的配置空間。

彼時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于高速增長(zhǎng)的黃金周期，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)兼具“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)抵押”的屬性，與險(xiǎn)資“久期長(zhǎng)、規(guī)模大、追求穩(wěn)定收益”的負(fù)債特征天然匹配。

在此背景下，險(xiǎn)資快速形成了以“非標(biāo)債權(quán)為核心、商辦散購(gòu)為補(bǔ)充、房企股權(quán)為延伸”的投資模式。

一方面，通過(guò)信托、資管計(jì)劃等方式向房企提供融資，賺取6%-8%的固定利差。

另一方面，在北京、上海等核心城市的核心商圈批量收購(gòu)寫字樓、商業(yè)綜合體，獲取穩(wěn)定的租金收益；部分頭部險(xiǎn)資還通過(guò)入股頭部房企，分享行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。

監(jiān)管數(shù)據(jù)顯示，2012-2019年，險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃投資從362億元增至4671億元，但這套高度依賴房地產(chǎn)行業(yè)景氣度的模式，在2021年迎來(lái)了致命沖擊。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，房企債務(wù)違約集中爆發(fā)，華夏幸福、恒大、融創(chuàng)等頭部房企的風(fēng)險(xiǎn)暴露，讓大量持有相關(guān)債權(quán)的險(xiǎn)資陷入踩雷困境，僅華夏幸福違約事件就涉及多家險(xiǎn)企的債權(quán)規(guī)模超300億元。

與此同時(shí)，核心城市商辦物業(yè)空置率持續(xù)攀升，據(jù)澎湃新聞報(bào)道，北京、上海核心商圈寫字樓空置率一度突破20%，租金水平連續(xù)下滑，險(xiǎn)資持有的商辦物業(yè)收益不及預(yù)期，部分項(xiàng)目甚至出現(xiàn)租金無(wú)法覆蓋融資成本的情況。

風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露，讓險(xiǎn)資開啟了大規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)出清。2022-2023年，險(xiǎn)企不動(dòng)產(chǎn)投資偏好開始轉(zhuǎn)向。

過(guò)去的模式本質(zhì)上是吃房地產(chǎn)行業(yè)的增長(zhǎng)紅利，險(xiǎn)企只是資金提供方，不參與運(yùn)營(yíng)，也不關(guān)注項(xiàng)目的長(zhǎng)期現(xiàn)金流，行業(yè)下行之后，抵押品貶值、房企信用崩塌，過(guò)去的邏輯徹底失效了。

2

新范式的建立，品類重構(gòu)與模式升級(jí) 

陣痛之后，險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)投資并未離場(chǎng)，而是開啟了一場(chǎng)徹底的范式重構(gòu)，核心是從“賺開發(fā)的快錢”轉(zhuǎn)向“賺運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)錢”，從“依附房地產(chǎn)周期的財(cái)務(wù)投資”轉(zhuǎn)向“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值投資”。

險(xiǎn)企不動(dòng)產(chǎn)投資的轉(zhuǎn)向呈現(xiàn)三大趨勢(shì)：一是權(quán)益方式轉(zhuǎn)變，是從債權(quán)轉(zhuǎn)換到物權(quán)，減少債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)向直接持有運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的租賃型資產(chǎn)。

二是渠道轉(zhuǎn)變，從商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)換至物流園區(qū)、保租房、數(shù)據(jù)中心等現(xiàn)低收益、低風(fēng)險(xiǎn)的新興領(lǐng)域。

三是工具多元化，通過(guò)Pre-REITs、公募REITs、ABS（資產(chǎn)證券化）等金融化工具參與，經(jīng)營(yíng)模式開啟多元化。

一方面，這場(chǎng)重構(gòu)最直觀的體現(xiàn)，是投資品類的徹底切換。

根據(jù)中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)的報(bào)道，2025年險(xiǎn)資新增不動(dòng)產(chǎn)投資中，大多集中在保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療養(yǎng)老不動(dòng)產(chǎn)等。傳統(tǒng)的住宅開發(fā)融資、商業(yè)綜合體投資占比大幅收縮。

首先，保障性租賃住房成為險(xiǎn)資布局的第一大賽道。

作為國(guó)家重點(diǎn)支持的民生工程，保租房兼具政策支持力度大、現(xiàn)金流穩(wěn)定、出租率有保障的優(yōu)勢(shì)，完美匹配險(xiǎn)資的長(zhǎng)期負(fù)債需求。

據(jù)萬(wàn)科公告，2025年2月，萬(wàn)科攜手中信金石、新華保險(xiǎn)、大家保險(xiǎn)共同出資16億元，設(shè)立“萬(wàn)新金石（廈門）住房租賃基金”，投資萬(wàn)科旗下廈門泊寓院兒·海灣社區(qū)項(xiàng)目。

據(jù)項(xiàng)目介紹，該基金所投資的廈門泊寓院兒·海灣社區(qū)地處廈門島內(nèi)，全期保租房共規(guī)劃7724套，是福建最大規(guī)模保障性租賃住房項(xiàng)目。

其次，產(chǎn)業(yè)園區(qū)與工業(yè)地產(chǎn)則成為險(xiǎn)資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心載體。

據(jù)財(cái)聯(lián)社信息，2025年，中國(guó)平安集團(tuán)從第一產(chǎn)業(yè)集團(tuán)手中收購(gòu)位于東莞的兩項(xiàng)物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)，交易金額高達(dá)數(shù)十億元人民幣。

大家保險(xiǎn)通過(guò)投資無(wú)錫市高新區(qū)中歐低碳產(chǎn)業(yè)園和新港集成電路產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，助力引入先進(jìn)科技企業(yè)，推動(dòng)技術(shù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，截止2024年末累計(jì)投放資金4.8億元。

另一方面，與品類重構(gòu)同步發(fā)生的，是投資模式的全面升級(jí)。

在公募REITs領(lǐng)域，2025年5月，工銀安盛人壽聯(lián)合5家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者，共同參與了華泰蘇州恒泰租賃住房REIT的配售，總計(jì)獲得3850萬(wàn)份份額，占總份額比例約為7.7%，獲配金額約1.05億元。

在Pre-REIT領(lǐng)域，2025年12月，瑞眾保險(xiǎn)投資的潤(rùn)盈金石基金，基金規(guī)模約27億元，為購(gòu)物中心底層資產(chǎn)Pre-REIT產(chǎn)品。基金投向華潤(rùn)萬(wàn)象生活位于貴陽(yáng)、大連、西安三個(gè)購(gòu)物中心項(xiàng)目。

在不動(dòng)產(chǎn)ABS領(lǐng)域，2025年11月，人保資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立的“中鐵諾德持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS”在上海證券交易所掛牌，專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行規(guī)模25.60億元，是首單保險(xiǎn)資管擔(dān)任管理人發(fā)行的商辦物業(yè)持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS。

3

底層邏輯與未來(lái)趨勢(shì)，長(zhǎng)期資金的專業(yè)化時(shí)代 

險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)投資的這場(chǎng)轉(zhuǎn)型，并非短期的市場(chǎng)應(yīng)對(duì)，而是負(fù)債端、資產(chǎn)端、政策端三重因素共同驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期必然。

從負(fù)債端來(lái)看，我國(guó)壽險(xiǎn)公司的平均負(fù)債久期已突破12年，而國(guó)內(nèi)固收類資產(chǎn)的久期普遍較短，資產(chǎn)負(fù)債久期缺口持續(xù)擴(kuò)大。優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類不動(dòng)產(chǎn)的久期長(zhǎng)達(dá)20-30年，現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測(cè)，能夠完美匹配險(xiǎn)資的長(zhǎng)期負(fù)債需求，對(duì)沖利率下行的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著人口老齡化加劇，養(yǎng)老險(xiǎn)、長(zhǎng)期壽險(xiǎn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，險(xiǎn)資的長(zhǎng)期資金供給更加充足，對(duì)長(zhǎng)期不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的需求也將持續(xù)提升。

從資產(chǎn)端來(lái)看，2020年以來(lái)國(guó)內(nèi)利率持續(xù)下行，10年期國(guó)債收益率從3.2%降至2025年末的1.85%，固收類資產(chǎn)收益持續(xù)下滑，傳統(tǒng)非標(biāo)債權(quán)的收益率從6%-8%降至2.5%以下，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。

而優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)類不動(dòng)產(chǎn)的租金收益率普遍維持在3%-5%，不僅高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，還具備抗通脹屬性，隨著運(yùn)營(yíng)能力提升還有資產(chǎn)增值空間，成為險(xiǎn)資資產(chǎn)配置的“壓艙石”。

從政策端來(lái)看，監(jiān)管層的“嚴(yán)堵后門、大開正門”是轉(zhuǎn)型的核心推手。一方面，持續(xù)嚴(yán)控險(xiǎn)資投向房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的融資，防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向保險(xiǎn)行業(yè)傳導(dǎo)。

另一方面，持續(xù)出臺(tái)鼓勵(lì)政策，放開險(xiǎn)資參與不動(dòng)產(chǎn)公募REITs的限制，為險(xiǎn)資轉(zhuǎn)型提供了充足的政策空間。

2021年11月，銀保監(jiān)會(huì)針對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)下發(fā)《保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，公募REITs正式對(duì)保險(xiǎn)資金開閘。

2025年11月，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目行業(yè)范圍清單（2025年版）》，對(duì)清潔能源、數(shù)據(jù)中心、保障性租賃住房等眾多資產(chǎn)類型進(jìn)行了拓展。

長(zhǎng)期來(lái)看，險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)投資的專業(yè)化時(shí)代已經(jīng)全面來(lái)臨。在逐步剝離對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)鏈條中高風(fēng)險(xiǎn)、短周期環(huán)節(jié)的依賴，將資源集中投向具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)屬性的不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。

這一“加”一“減”的背后，是險(xiǎn)資對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資邏輯的根本性重塑，標(biāo)志著其從依附房地產(chǎn)行業(yè)周期的“快錢模式”轉(zhuǎn)向錨定長(zhǎng)期價(jià)值的“慢錢邏輯”。

未來(lái)，險(xiǎn)資將進(jìn)一步聚焦長(zhǎng)三角、珠三角等核心區(qū)域的科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)園、保租房、倉(cāng)儲(chǔ)物流、商業(yè)廣場(chǎng)等優(yōu)質(zhì)賽道，與專業(yè)運(yùn)營(yíng)商深度綁定形成“資金+運(yùn)營(yíng)”的合作模式。

關(guān)鍵詞：